日本寿险业利差损危机的启示

文｜明明章立聪杨宏宇史雨洁中信证券研究

8月2日，金监总局向各保险公司下发《关于健全人身保险产品定价机制的通知》（下称《通知》），《通知》普遍下调传统寿险、分红险和万能险的预定利率，并要求建立预定利率与市场利率挂钩及动态调整机制，旨在应对寿险行业愈发严重的利差损。其实在20世纪90年代初泡沫经济破灭后，日本寿险业经历了严重的利差损危机，并经过二十多年的努力才成功摆脱困境。这一历程为当前处于利率下行阶段的中国寿险行业提供了宝贵的经验和深刻的教训。本文深入分析日本寿险公司在危机前后资产负债管理的演变过程，探讨其如何陷入利差损困境，并最终走出阴霾。通过这一梳理，旨在为我国寿险业的发展提供有益的启示，并深入探讨这一进程对我国债市走势的影响。

▍危机前（1970-1989）：

日本经济的迅速发展推动了寿险业保费的大幅增长，负债端规模显著扩大。与此同时，保险公司不断逆势上调预定利率，积累了大量高预定利率的保单，这为日后的利差损危机埋下了隐患。此外，随着终身寿险等储蓄类产品占比的持续提升，寿险公司的负债端久期不断拉长，加剧了利率风险暴露。这些因素共同为日本寿险业在泡沫经济破灭后面临的危机奠定了基础。

▍危机爆发（1990-2001）：

泡沫经济的破裂导致日本经济陷入长期停滞，各类资产的回报率在90年代初开始全面下行，引发了“资产荒”。面对这一压力，寿险业的资产配置策略未能及时调整，风险偏好依然较高，未能有效应对市场变化。随着投资收益率和净利润的持续下滑，日本寿险业最终爆发了严重的利差损危机。

▍危机延续（2002-2012）：

尽管利差损危机仍在持续，但情况已逐渐趋于稳定。为应对危机，寿险公司在资产端不断调整策略，增加了低风险、长久期的政府债券配置，并提高了海外资产的占比，同时减少了股票和贷款的持有量。负债端则通过优化产品结构，使负债成本维持在投资收益率以下。然而，由于负债规模增长缓慢，降低成本的难度依然较大。为了增强盈利能力，寿险公司通过严格管控营业费用，提高费差益对基础利润的贡献。

▍危机消退（2013-至今）：

日本寿险业在2013年后成功摆脱了长达二十年的利差损危机，这主要归功于负债端结构优化与成本的有效压降，而非资产端收益的显著提升。尽管寿险公司增加了海外证券投资并略微回升了股票配置，但全行业投资收益率仍未突破3%。真正促使寿险业走出困境的是保障型产品占比的提高、预定利率的持续下调，从而增加死差和费差对基础利润贡献的增加。这些措施稳定了净利润，使日本寿险公司最终实现了正利差。

▍对我国寿险行业及债市的启示：

1）推动预定利率下调和提高寿险深度。日本寿险业成功摆脱利差损危机的关键在于有效压降负债端成本，包括降低预定利率和快速置换高利率存量保单。相比之下，中国寿险预定利率调降的幅度和节奏较慢。未来应加快预定利率下调进程，同时提升寿险深度，以稀释高成本存量保单的负担。

2）优化负债端结构。负债端结构优化对于降低成本至关重要。借鉴日本经验，中国应减少传统寿险产品占比，增加保障型产品如健康险的比重，从而降低负债端的刚性成本，提升利润中的死差贡献。

3）加强费用管控能力。应提高费差的科学化管理水平，优化费用管控，以增强费差对利润的贡献，降低对利差的依赖。

4）拓宽海外投资路径。日本寿险公司通过放开海外投资限制有效应对资产荒。中国应继续逐渐扩大QDII制度额度，增加境外投资，以缓解资产荒并提升收益。

5）缩小资产负债久期缺口。资产负债久期匹配是防范利差损的关键。中国寿险公司应继续缩小久期缺口，继续稳定配置超长期国债和地方政府债，从而对债市仍有长期支撑。

▍风险因素：

我国经济数据超出市场预期，货币政策大幅收紧，资管市场负债端波动加剧。